爱尔眼科是国内规模最大的眼科连锁医疗机构，主营业务为各种眼科疾病的诊断、治疗及医学验光配镜等眼科医疗服务。其中准分子激光手术治疗近视、远视、散光，白内障手术，医学验光配镜对主营收入贡献最大，2009年占总收入的88.82%。2002年公司成立第一家眼科医院，目前已在全国12个省(直辖市)设立了22家连锁眼科医院，年门诊量和手术量居全国首位。公司采取“三级连锁”的商业模式，拥有医师数量400余名。2009年报中披露，2010年将新增8~11家医院，其中在省会和直辖市通过新建或收购的方式设立5~8家，在湖南的地级市新建或收购2~3家，在湖北新建1~2家。目前菏泽爱尔和南京爱尔即将开始营业。

　　2005年，“爱尔”被评选为湖南省著名品牌；2006年，在《人民日报》下属《健康时报》主办的“全国最具实力特色专科医院”评选活动中，公司当选为“全国最具实力特色眼科医院”。在2008年及2009年中国最具投资价值企业评选中，公司连续两年入选“清科中国最具投资价值企业50强”。

　　2009年公司实现主营收入6.1亿元，同比增长38.1%，归属于母公司的净利润9249万，同比增长50.7%，净资产收益率22%。 2006~2009年公司营业收入年复合增长率为46.9%，净利润年复合增长率为85.7%。随着IPO募集资金的运用，公司连锁医院扩张加快，未来 3~5年，公司业绩将处于高速发展时期。2行业概况：开发程度不高但增速较快

　　2.1眼科医疗市场开发程度不高

　　卫生部2006年的统计显示，综合性医院眼科的收入占医院总收入的比例仅为2.5~5%，眼科疾病就诊率很低。县级以上医院准分子手术开展率为 16.88%，但县级医院仅为1.7%。按照我国庞大的人口基数，我国眼科医疗市场开发程度不高，并且市场集中度低，全国有多达3700多家眼科医疗机构，前8位的收入总额占该行业总收入的比重低于20%。

　　2.2眼科医疗增速较快

　　虽然眼科医疗的规模占医院总收入的比例很小，但眼科门诊增长率高于全国医疗服务行业的整体门诊增长率。爱尔眼科各项业务的增速都较快。准分子激光手术 2009年增长37.7%，未来增速至少保持25%，手术均价目前约5000元/例，由于使用飞秒激光设备的比例会逐渐增加，手术均价有望继续上升，2010年均价有望突破6000元/例；

　　白内障手术2009年增速达到77.5%，过去3年增速都不低于60%，由于2009年国家启动了“百万贫困白内障患者复明工程”，未来3~5年增速将不低于40%；

　　医学验光配镜2009年增长24%，连续3年在湖南排名第一位，未来3~5年有望维持20~25%的增速；

　　眼底病手术2009年增长20%；青光眼手术，由于专家力量很强，基数比较低，增速有望维持30%以上；眼整形手术2009年增速22%，基数比较低，未来有望维持20%以上；斜弱视手术，是增长较快的一类手术，主要针对18岁以下青少年，2009年增长20%；角膜及眼表手术，手术量全国第一，拥有全国知名的眼库，2009年增长28%，但供体缺少是永远存在的矛盾。

　　总之，爱尔眼科各项业务以白内障和准分子激光手术增长最快，增速在40%~80%之间，其他手术也维持25%左右的增速，基本都处于快速增长阶段。

　　3爱尔眼科未来利润增长点

　　3.1政策支持是原动力

　　2009年4月，国家公布的《医药卫生体制改革近期重点实施方案》中提到的5项改革之一就是推进公立医院改革，首次提出鼓励社会资本进入医疗服务领域；2010年2月，国家公布的《关于公立医院改革试点的指导意见》中，再次提出加快推进多元化办医格局，鼓励社会资本进入医疗服务领域，鼓励社会力量举办非营利性医院；2010年3月24日，在国务院常务会议上，温家宝第三次提出鼓励民营资本进入医疗领域。医改政策的支持将在税收、医保方面给公司带来发展动力。

　　白内障、青光眼等项目都列入国家医保范围，眼科医疗设备已与国际接轨。爱尔眼科医院已纳入到城镇职工医保、城镇居民医保及农村合作医疗保障体系。所有诊疗服务免征营业税，免征期限已不再有年限限制。所得税方面，在购买大型医疗设备时，如准分子激光设备，可以申请减免所得税。子公司成都爱尔、重庆爱尔由于地处西部，2007~2010年享受所得税税率为15%，母公司及其他子公司的企业所得税税率为25%。公立医院改革目前刚刚起步，还看不出有什么影响，或许随着公立医院改革的推进，爱尔眼科未来可以收购公立医院的眼科门诊。

　　2009年7月，卫生部启动“百万贫困白内障患者复明工程”，为每例患者补助手术费用800元，3年内目标完成100万例。2009年全国已完成20 万例，2010年目标为35万例，分到湖南5万例，爱尔分到2万例，其中长沙爱尔分到1万例，湖南其他爱尔分到1万例。湖南总共有20多家医院承接这个项目，还有大量没有能力做白内障手术能力的空白县，卫生部给的政策是都可以去空白县找病人。从完成手术的能力看，以长沙爱尔为例，2009年共完成白内障手术3000例，2010年要完成1万例存在医生不够的问题，但是爱尔可以在集团内共享医生，因此完成的难度不大，与日本每个眼科医生每年完成白内障手术的数量相比，完成1万例也是完全可能的。

　　3.2三级连锁模式具有可复制性

　　爱尔眼科创造性地建立了“三级连锁”商业模式，即上海爱尔作为一级医院，省会城市爱尔作为二级医院，地级及以下城市爱尔作为三级医院。一级医院主要特点是为二级医院输送人才、收集疑难杂症会诊；二级医院的特点则是全面覆盖各种眼病；三级医院的最大特点是覆盖地域广，主攻常见病。三类医院可以共享医生，互相借助资源，互补缺点，对患者来说，看起病来享受的服务周到，没有后顾之忧。对爱尔来说，三级模式既注重了服务的高级别，更注重了全国的覆盖度，而且三级连锁模式具有可复制性，随着规模的扩大，难度反而减小，成本和费用率也将降低。

　　4投资建议及盈利预测

　　目前A股上的连锁医疗公司仅有口腔连锁和眼科连锁两种，作为唯一口腔连锁的是通策医疗，作为唯一眼科医疗的是爱尔眼科，我们认为眼科连锁与口腔连锁有本质不同，主要体现在以下几点：

　　(1)口腔医疗私人诊所非常多见，而眼科私人诊所或机构非常少见，主要原因是眼科的医疗技术壁垒和医疗风险很高，意味着爱尔眼科所具有的垄断优势更大，而行业竞争更小。

　　(2)口腔医疗对大型设备依赖较少，而眼科需要依赖大量先进的高精尖设备，意味着眼科医生不大可能独自开设诊所，而是更忠诚的集中在大型的眼科医疗机构。

　　(3)口腔医疗自费项目较多，而眼科受到国家前所未有的政策支持，医保项目较多。

　　从以上3点，我们认为爱尔眼科具备的竞争力和成长性将超过通策医疗，通策医疗在较多连锁医院盈利能力不佳的情况下，尚能连续3年净利润增速50%以上，享受60倍的市场估值，因此给予爱尔眼科60~80倍的PE仍较为合理。预计2010~2012年EPS分别为1.04、1.37，对应PE为68、 52，看好公司长期投资价值，首次给予“增持”评级，12个月目标价90元(除权后45元)。