包钢股份：与宝钢重组是最大看点
　　与宝钢重组是必然趋势，但时间未定

　　国家最近颁布的《钢铁产业调整和振兴规划》中明确提出了要推进宝钢和宝钢跨地区重组。可以说宝钢和包钢的重组在国家政策方面已经给予了充分的支持，二者最终重组的大趋势是必然的，在这一点上我们认为是没有任何问题的。

　　从具体的重组细节上看，首先宝钢方面的资金是没有问题的，其意向也比较明确，那么影响二者重组进程的主要问题就在于合作的方式、税收的分配、自治区政府的态度以及宝钢对重组时机的选择等方面。

　　合作方式的问题。宝钢方面的意向还是对包钢集团整体进行重组，毕竟包钢集团有丰富的铁矿石和稀土资源，这都是宝钢所缺乏的，但是自治区方面和宝钢在对包钢集团还是包钢股份进行重组上存在一些分歧。

　　税收的分配和自治区态度问题。目前国内央企对地方企业重组最大的制度障碍就在税收问题上，地方政府一般希望本地的企业做大做强，一方面能带动当地GDP 增长，另一方面也能增加地方税收，担心重组之后巨额税收被兼并方带走从而影响地方收入，这也是自治区政府在宝钢和包钢重组中态度不积极的主要原因。这个问题的根本解决还有待于国家出台具体的相关政策，使得地方和中央的利益得到合理的分配。

　　重组时机的问题。对于宝钢来说，重组的资金应该不是问题，关键是重组时机的选择，在兼并和被兼并双方都想自己利益最大化的情况下，重组的时机除了由市场决定之外，政府的意愿也是十分重要的一个因素。

　　公司已经形成了板、管、轨、线四大产品系列

　　目前公司拥有高炉6 座，年炼铁产能约900 万吨，拥有炼钢转炉9 座，年粗钢产能近1000 万吨，钢材产品方面公司已经形成了以板、管、轨、线四大系列为主的格局，其中：

　　热轧板产能280 万吨；

　　冷轧产品产能145 万吨（由热轧生产线供料），其中冷硬卷95 万吨，镀锌板40 万吨；

　　宽厚板产能140 万吨；

　　无缝钢管产能总共约90-95 万吨；

　　大型材产能250 万吨，其中重轨150 万吨，H 型钢100 万吨；

　　棒线材产能120 万吨，主要是螺纹钢、线材还有圆钢；

　　我们认为公司的产品结构较为合理，产品种类多样化，这种品种的多样化在一定程度上规避了单一产品价格波动造成公司盈利大幅波动的风险。

　　公司生产经营受行业景气下降影响较大，盈利主要靠重轨产品支撑

　　重轨产品应该是公司目前盈利能力最强的品种，得益于铁路建设投资高速增长，目前公司的重轨生产线处于满产状态，由于公司是全国仅有的4 家能生产高速重轨的钢厂之一，所以订单方面比较饱满，目前公司生产的350km重轨几乎全部供京沪高铁。公司计划今年重轨产量达12 万吨，通过调研我们了解到目前公司的重轨产品价格稳定在5500 元/吨以上，350km 高速重轨的价格则更高一些，我们预计今年公司重轨产品的吨钢毛利能够在800-1000 元/吨，这样的话重轨产品将成为今年公司主要的盈利来源。

　　建筑钢材也是公司目前盈利的比较好的品种，3 月份之后国家固定资产投资项目逐渐开工，对建筑钢材的需求放大，所以公司订单也比较饱满，从目前市场情况看，公司这部分钢材能够保持一个比较稳定的盈利水平。

　　但是公司其他产品的盈利就不那么乐观了。中厚板产品盈利比去年同期下降很多，1-4 月份公司中厚板产量大概46-47 万吨，而公司中厚板产品的成本按现货矿计算的话基本和出厂价持平，处于一个盈亏平衡的状态。

　　无缝钢管方面，1-4 月份产量大概有33-35 万吨，但是受下游主要行业对石油和电力锅炉管需求下滑影响，目前产品库存积压也比较多，盈利情况也不乐观，我们估计公司无缝钢管由于产品档次不高，产品线也不是很丰富，目前可能出于亏损的境地。公司目前准备再投资建设一条159mm 无缝钢管生产线，设计年产量25 万吨。建成后公司无缝钢管的产品结构将比较完善，另外公司目前也在提高无缝钢管产品的档次，我们认为未来这部分产品的盈利能力将会有所提高。

　　目前公司在盈利方面最差的就是热冷轧产品，这类产品近两年产能释放过快，各大钢厂重复建设情况比较严重，所以热冷轧产品的盈利情况很差，这个已经是一个普遍的问题，产品同质化太严重，而且加工程度越高的产品盈利能力越差，镀锌产品差于冷轧产品，冷轧产品差于热轧产品，这个问题短期之内难以改观，而且对于公司来说目前亏损也主要来自热冷轧板。

　　库存原料仍在消化，上半年盈利情况不容乐观

　　公司目前每年大概需要1600 万吨的铁精矿，集团公司矿山能够供应约900 万吨，进口矿约300 万吨左右，其他靠采购国内现货矿，进口铁矿石中，协议矿大概有一半左右，而且量不是很稳定，在目前现货矿较为便宜的情况下，公司主要以采购低价进口现货矿为主。

　　去年年底公司铁矿石库存比较多，今年1-5 月公司一直采用高价库存矿和低价矿混合使用，目前高价矿还在继续消化，预计5 月份能够消化完，所以上半年公司的盈利会受到一定的影响。

　　维持对公司“中性”评级

　　我们最看好的是公司同宝钢的合作事宜，如果此事有所突破对公司将带来实质性的利好，只是时间表不确定，但宝钢和包钢的合作是必然的，大趋势也很明确，所以我们对公司的长期发展看好。

　　我们预计公司09-11 年EPS 分别为0.08 元、0.11 元、0.13 元，鉴于目前同宝钢合作事宜的不确定，以及公司目前的估值较高，暂时维持对公司的“中性”评级。