姗姗来迟的投资机会：我们在5 月初的报告“何时买入中国联通（600050）”中曾指出，联通3G 的发展存在着很大的不确定性，还需要进一步的市场调查和对联通策略及用户数据的观察，才能对联通3G 发展的未来趋势做出判断。经过3 个多月时间，我们认为不确定性已逐一消除，买入联通的时机已经成熟。

　　触摸屏智能手机的普及是3G 需求爆发的关键：之前我们对日本当年3G 发展的案例分析显示，3G 需求尚不足以吸引NTT DoCoMo 的用户转网，这意味着联通很难抢到移动的用户。但3G 目前在中国的发展跟当时的日本最大的不同在于有了触摸屏智能手机。触摸屏智能手机的出现彻底改变并提升了手机上网的用户体验，使得手机上网成为3G 的“杀手级”应用，从而3G 需求有了爆发的可能。但触摸屏智能手机的普及需要满足三个条件：一是终端的丰富性（不同价位、多种款式）；二是在初期智能手机平均价位较高，运营商须给予用户补贴；三是补贴须走社会渠道，让消费者能随处买到。

　　对联通3G 用户数据的重新解读：由于6、7 月是手机销售的淡季，而1 月、5 月和10 月是旺季，因此按新增3G用户数跟手机销售数量之比来看，联通6、7 月的用户数据其实已经反映了市场策略调整的成效。9、10 月随着手机销售的回暖，再加上智能手机的铺货和社会渠道真正到位、3G 预付费套餐的推广、iphone 4 上市，新增3G用户数将会明显上升；10 月更可能会冲上150 万。

　　规模效应：通信行业的规模效应并不仅仅表现在折旧费用率上。网络运营及支撑成本、人工成本和管理费用，加起来占到联通营业收入的近30%；这三者都是相对固定的，并不会随着收入的增长而线性变化，所以会大大增强联通的规模效应。对中移动的进一步分析显示，除去网间结算支出，移动运营商的各项成本主要都只跟用户数量相关，而跟通讯使用量关系不大；这意味着联通的手机补贴和话费补贴对盈利的负面影响有限。

　　风险提示：iphone 推出CDMA 和TD 版；过度的价格战导致两败俱伤。

　　盈利预测、估值和投资评级：我们预计2010-12 年联通的EPS 分别为0.08、0.17 和0.34 元。由于前两年3G 用户还没形成规模，而3G 成本却增加了很多，再加上手机补贴一次性计入当季，前两年联通的盈利出不来；因此我们用2012 年的EPS 来给联通估值，给予联通20 倍的动态市盈率，则目标价为6.8 元。我们上调公司的投资评级到“买入-B”。如果用户数据超预期，估值还有进一步提升的空间。