联通市值增长空间巨大：联通在3G业务上相对于其他两家运营商具有绝对优势，有望极大改变市场份额，从而享有巨大的市值上升空间。我们认为，随着移动通信渗透率的上升，运营商的估值将有所下降，因此，国内运营商的整体估值水平将回归国际平均水平。但是，对中国联通来说，由于中国联通的3G市场份额占据全国三分之一，而3G业务是中国运营商今后5年中带动业绩增长的最重要的驱动因素。因此，我们认为，由于联通在3G业务上相对于其他两家运营商具有绝对优势，有望极大改变市场份额，从而享有巨大的市值上升空间。根据我们的测算，联通相对于目前2667亿港元的市值尚有66%的提升空间。

　　联通3G业务现状：用户规模后来居上，ARPU值最高，可谓亮点频频。联通的3G业务的发展是做得最晚的一个，但是却是发展得最好的。目前中国联通的 3G用户数已经超过千万，高于中国电信，也高于中国移动同一口径下的实际用户数。且联通的ARPU值达到134元，为三大运营商中最高的。此外，从网络质量来说，联通的W网的网络质量也是三大运营商中最好的。

　　下一步发展的驱动因素：终端的多样化将使得用户数再上台阶，从100万上升到150万数量级。与我们前期的分析相一致，联通积极的资费策略将使得用户数从50万上升到100万数量级，促使用户数再上台阶的因素将是联通多样化的终端优势。目前，iPhone用户占联通3G用户的比例不到10%，但是用户价值很高，大部分是286套餐。而很多其他企业，如微软、google、三星、多普达、联想等都在推广新型手机终端，这些终端借鉴了iPhone的许多优点。这些终端的推出有利于打破iPhone一枝独秀的局面，提升联通和苹果公司的议价能力。

　　3G业务盈利拐点将现，转债提供估值支撑。我们测算联通的3G业务最早可于2011年3月开始单月盈利(基本场景)，联通的3G业务盈利拐点将现。此外，联通发行的可转债为股价提供了有力支撑。联通H股转债的转股价格为每股股份15.85港元，较目前11.3港元左右的价格存在35%以上的溢价。若达到公司回购均价，比目前股价要高出70%左右，与我们上面分析的联通市值有66%以上的增长空间相吻合。

　　我们认为，3G用户数的有效提升、iPhone4的火爆等将成为联通今年四季度及明年一季度的股价催化剂。预计联通2010-2012年的EPS为 0.15、0.22和0.35元。我们认为，公司销售费用的增加带来了用户数的增加，表明联通基本面产生了向上的拐点，其3G业务拓展有序，维持公司的 “买入”评级。