中国联通：开始价值发现之旅 推荐评级
　　联通将从移动抢到中高端用户：中国的3G需求爆发在即，WCDMA相对TD-SCDMA在手机终端上的强大优势将帮助联通从移动抢到很多中高端用户。

　　虽然联通因抢到中高端用户而带来的ARPU值和收入上升要到2010年才会明显显示出来，但这并不意味着我们要到两年后才能确定联通的长期价值。我们认为，WCDMA手机终端对3G用户的吸引在今年下半年就会充分显示出来；到时候通过观察联通3G用户数和新增用户数的增长，就会明确看到联通从移动抢到中高端用户的趋势。一旦这一趋势确定了，联通的潜在价值也就显现出来了。

　　收入将出现爆发式增长：20:80法则同样适用于电信行业。我们的竞争模型显示，到2012年，虽然联通移动用户数量的市场占比只是从 20.1％上升到22.5％，但由于联通中高端用户的市场占比从10％上升到了23.8％，将使得联通移动收入的市场占比从12.8％上升到23.4％。

　　折旧费用率将大幅下降：由于移动通信行业的规模效应非常明显，而联通用户的ARPU值又低，所以联通的折旧费用率远高于移动。但随着中高端用户比例的上升，联通用户的ARPU值会上升，联通GSM的折旧费用率将从2007年的33％下降到2012年的20％，利润率也将随之大幅上升。

　　投资风险：过度价格竞争造成的两败俱伤和对联通经营管理能力的担忧。

　　盈利预测、估值及投资评级：我们对联通EPS的预测是10年0.37元，11年0.76元，远远高于市场平均水平。但这并不是因为我们的假设太过乐观，而是因为我们分析联通的逻辑不同于市场。我们维持公司6个月目标价为11.06元，维持公司“买入-B”的投资评级，并重申现在仍是买入联通的好时机。

　　联通价值发现之旅才刚刚开始：我们坚信我们对联通的分析逻辑。联通近期的行情并不是一段交易性行情，而只是联通的价值刚刚被市场部分发现，现在还只是一个底部；随着联通“沃”品牌推广的发力，WCDMA试商用的启动，丰富多彩的3G 业务的推出，市场会逐渐认可联通的经营策略和执行能力，会有越来越多的投资者将发现联通的潜在价值。当然我们也不否认这中间存在一些资金的投机行为，但我们认为那只会加速联通的价格向价值回归的进程；最终必将是价值投资理念的成功，我们也将继续为此不懈努力。