停新救市还是杀鸡取卵
一和家家
股民呼吁，媒体动议，监管回应——暂停IPO行不行？
股市是国民经济的晴雨表。然而，与此同时，股市又是宏观政策、货币政策、监管工作的温度计。基本可以这样说，非但经济发展趋势好坏对大盘走势影响巨大，而且宏观政策指向、货币政策松紧、监管工作得失、新股供求关系是否平衡均会对大盘走势造成影响。譬如国内GDP连续2年高增长催生2006年、2007年连续两年大牛市；譬如从紧的货币政策和中石油等国企大盘股IPO、再融资导致2008年股灾先于美国次贷危机爆发；譬如暂停新股发行9个月、10万亿天量信贷、4万亿投资规划催生2009年长达7个月的纠偏行情；譬如2010年、2011年A股市场IPO融资额度连续2年位居全球第一，而大盘指数则先后大跌14.31%、21.68%连续2年位居全球股市跌幅榜前端。
进入2012年以后，货币政策转向、CPI涨幅日渐收窄让大盘在新年伊始触底2132.63点之后爆发了一波“龙抬头”行情，沪指实现最大涨幅345.75点或16.21%、深成指实现最大涨幅2129.70点或25.095%。然而，好景不长，就在大盘报收周线五连阳之际，证监会郭树清主席2月15日在中国上市公司协会成立大会上的讲话对大盘走势产生了深刻影响——郭树清主席在这次会议上指出：“目前的估值水平平均只有15倍左右的市盈率。其中沪深300等蓝筹股的静态市盈率不足13倍，动态市盈率为11.2倍，显示出罕见的投资价值，这意味即时投资的年收益率平均可以达到8%左右。”统计数据显示，1月6日-2月15日，沪指实现最大涨幅为241.65点或11.33%，同期，沪深300指数最大涨幅307.50点或13.64%、沪深300指数股平均涨幅为14.53%；2月16日-2月27日，沪指实现最大涨幅为136.31点或5.82%，同期，沪深300指数最大涨幅174.80点或6.94、沪深300指数股平均涨幅为5.10%——由此我们可以看到，郭主席公开发表讲话力挺“沪深300等蓝筹股”之前，沪深300指数和沪深300指数股板块分别跑赢大盘指数涨幅2.31%和3.20%，而在郭主席公开发表讲话力挺“沪深300等蓝筹股”之后，沪深300指数跑赢大盘指数涨幅1.12%，但沪深300指数股板块跑输大盘指数涨幅0.72%。那么，是什么原因让沪深300指数股板块在2月15日郭主席喊话力挺“沪深300等蓝筹股”之后反倒跑输了大盘和沪深300指数涨幅呢？又是什么原因让大盘指数在郭主席力挺“沪深300等蓝筹股”之后短短8个交易日便见顶2478.38点了呢？窃以为，这和二级市场投资者（包括公募基金等机构投资者）对国企大盘股IPO恐惧有加不无关系，而中石油、中国建筑先后成为2007年牛市行情、2009年纠偏行情的“终结者”，则是最可怕的历史证明。也就是说，新上任的郭树清主席无意之中扮演了一次“狼外婆”的角色，而郭主席力挺“沪深300等蓝筹股”非但不能提振中长期价值投资者的持股信心，反倒会让二级市场参与者普遍认为“狼要来了”——对中石油、中国建筑等超级大盘蓝筹股的“恐惧症”让二级市场很容易就会产生普遍的逆反心理。而这，恰恰是郭主席力挺蓝筹股之后始于2012年1月6日的“龙抬头“行情很快便接近尾声的深层次原因。
然后就到了3月——3月大小盘指数无不快速下跌，沪指大跌6.82%、沪深300指数大跌6.80%、中小板综指大跌6.09%、创业板指大跌7.73%。然后又迎来了4月反弹——4月沪指涨5.90%、沪深300指数涨6.98%、中小板综指涨3.78%、创业板指涨0.97%。然后又到了5月——5月份开始小盘指数逆势逞强，沪指跌1.01%、沪深300指数涨0.22%、中小板综指涨3.17%、创业板指大涨7.20%。然后又迎来了6月跳空大跌、7月盘跌迭创新低——6月沪指大跌6.19%、沪深300指数大跌6.48%、中小板综指跌4.38%、创业板指跌1.06%；7月沪指跌5.47%、沪深300指数跌5.23%、中小板综指跌7.88%、创业板指跌6.84%。由此你可以看到，自从2月15日郭树清主席喊话力挺“沪深300等蓝筹股“之后，代表A股蓝筹股群体的上证指数和沪深300指数可谓跌跌不休，沪指非但跌破了年初的低点2132.63点，并且迭创新低，相反，倒是代表小盘股群体的中小板综指、创业板指4月至今表现强势并且相对抗跌，至今距离并未再创新低——而郭主席从3月初开始便屡屡提醒中小投资者不要“炒新炒小炒差”，投保局更是每发行、上市一只或一批新股必在后面例行公事缀上一句话：“中国证监会投资者保护局提醒您：应注重价值投资，避免盲目‘炒高市盈率新股’、‘炒高价小盘股’、‘炒绩差股’”——说句难听话，此举有点既想当婊子又想立牌坊的味道，不过，二级市场普遍的逆反心理由此可见一斑。
6月大盘指数持续跳空大跌之后，“暂停新股发行”的动议和呼声频繁见诸于报端、网络，而证监会相关部门、相关领导对此也做出了回应——6月28日，一位名叫缠论校长的股民提交了一份“千万股民大签名：强烈要求停发新股，停止IPO”的帖子，该帖立即引起了股民们的回应，点击量近20万，回复过万次，并且被各大论坛广为转发；6月29日，证监会副主席姚刚在接受《财经国家周刊》时表示，“不能靠停发新股救市”，同日，中国证监会主席郭树清在上海举行的“2012陆家嘴金融论坛”上表示，“社保和企业年金保值增值压力巨大，需要资本市场来保值增值。尽管市场一再下跌，仍对A股市场充满信心，中国的资本市场没有理由不成为世界第一”；7月13日，证监会投资者保护局对投资者提出的涉及资本市场的热点问题进行集中回应时表示，“停发新股是一种行政管制行为，改革应当尽可能避免采取这类措施，应当在市场和经济正常运行的条件下进行。从过往的经验看，停发新股也并不能对市场环境有实质性改善”；7月20日，《证券时报》在第七版头条的位置刊发综述文章《新股发行究竟能不能停？》，同日，太空板业、美亚光电、联创节能3新股获准发行……7月19日至8月8日已发行、未上市、待发行的新股计有12家、66355万股。
由此我们可以看到，尽管民间“暂停新股发行”的呼声很高，但监管层并无暂停、暂缓新股扩容的意思，而投保局给出的理由是“停发新股并不能对市场环境有实质性改善”，证监会姚副主席给出的理由则是“不能靠停发新股救市”。非但如此，而且在此期间郭树清主席提出了“A股世界第一”的构想——要想把A股市场打造为世界第一，无非是两点：市场规模和融资规模世界第一、总市值和流通市值世界第一；不会也不大可能是现金分红比例世界第一、大盘涨幅世界第一。那么，真的像投保局所言，“停发新股并不能对市场环境有实质性改善”吗？现在就让我们回顾一下中国股市历史上7次暂停IPO之后的大盘走势、投融资功能的恢复和改善，看看证监会投资者保护局的说法有没有立足之地。
七次暂停，六次走牛，一次走平——暂停IPO行不行？
自从1990年A股市场创立以来，20多年间共有7次因大盘持续下跌、市场投融资功能几乎丧失殆尽而被迫暂停新股发行。其中，6次暂停新股发行对大盘走势和市场环境起到了显著的止跌、助涨、改善作用。
第一次暂停IPO：1994年11月1日-1995年1月24日。1994年11月1日大盘涨2.87%报收673.79点，1994年1月23日大盘跌3.12%报收553.44点，尽管这一时期大盘收盘跌幅依然高达120.35点或17.86%，但再未跌破暂停IPO之前的低点546.79点；1995年1月24日中炬高新2800万股A股登陆上交所，当天大盘跌1.06%报收547.57点，此后，仅仅过了3个交易日，大盘便跌破了前低546.79点最低见524.43点。
第二次暂停IPO：1995年4月11日-1995年6月30日。1995年4月11日大盘跌3.94%报收641.08点，1995年6月29日大盘跌0.57%报收643.92点，期间，1995年4月27日大盘跌4.24%报收573.31点、最低见547.21点，1995年5月22日大盘涨4.86%报收897.42点、最高见926.41点，暂停IPO之后大盘最大跌幅为93.87点或14.64%、最大涨幅为285.33点或44.51%、收盘涨幅为2.84点或0.44%；1995年6月30日创业环保6898万股A股登陆上交所，当天大盘跌2.07%报收630.58点，此后，最低见610.33点。
第三次暂停IPO：1995年6月30日-1995年10月10日。1995年6月30日大盘跌2.07%报收630.58点，1995年10月9日大盘跌1.90%报收706.29点，期间，1995年7月4日大盘涨1.21%报收620.62点、最低见610.33点，1995年9月12日大盘跌1.52%报收763.69点、最高见792.54点，暂停IPO之后大盘最大跌幅为20.25点或3.21%、最大涨幅为161.96点或25.68%、收盘涨幅为75.71点或12.01%；1995年10月10日东方电气6000万股A股登陆上交所，当天大盘涨0.33%报收708.63点，此后，1996年1月19日大盘最低见512.83点之后爆发了1996年全年和1997年上半年的连续两波小牛市行情，大盘最大涨幅997.34点或194.48%。
小结：1994年11月-1995年11月期间的三次暂停IPO，尽管每一次暂停周期不长，期间大盘也并没有走出牛市行情，但是毫无疑问，连续三次暂停IPO无形中封闭了大盘继续深幅杀跌的空间，暂停IPO期间和暂停IPO之后大盘非但没有跌破此前1994年7月29日的低点325.89点，而且确立了500点整数关的阶段性底部支撑——1996年、1997年大盘正是依托这一重要支撑才先后实现了65.14%、30.22%的年度涨幅，从而走出了跨年度的小牛市行情。除此之外，尤为值得一提的是，尽管1995年IPO数量和规模大幅减少，两市成交也因为二级市场行情低迷和断断续续暂停IPO而萎缩至4269.8亿元，相比1994年两市成交8803.9亿元减少4534.1亿元或51.5%，但也正因为有了1995年的三次暂停IPO，也才有了此后两年深市IPO数量和规模的超速增长，以及两市成交活跃度的大幅提升——1996年两市成交22808.5亿元，同比增长18538.7亿元或434.18%，相比1994年两市成交增长14004.6亿元或159.07%，其中，深市成交从1994年的3045亿元、1995年的1162.4亿元一跃达到13316.2亿元，同比增长12153.8亿元或1045.58%；1997年两市成交31575.3亿元，同比增长8766.8亿元或38.44%，相比1994年增长22771.4亿元或258.65%，其中，深市成交高达17586.2亿元，超过沪市3597.1亿元，相比1994年深市成交增长14541.2亿元或477.54%。由此我们可以看到，1995年断断续续三次暂停IPO，非但对大盘指数止跌、助涨作用非常明显，而且对提升二级市场活跃度和A股市场融资功能建设效果显著，可谓事半功倍。
或许，你老人家会认为这只不过是一个个案或者巧合——也就是说，1995年的暂停IPO碰巧迎来了1996年、1997年的小牛市行情。那么，接下来，就让我们看一看此后的四次暂停IPO对改善市场环境、两市成交活跃度和A股市场融资功能建设有没有实质性作用。
第四次暂停IPO：2001年9月10日-2001年11月29日。2001年9月10日大盘涨2.64%报收1856.52点，2001年11月28日大盘涨0.72%报收1735.00点，期间，2001年10月22日大盘跌3.29%报收1520.66点、最低见1514.86点；2001年11月29日华联综超5000万股A股登陆上交所，当天大盘跌0.16%报收1732.30点，此后，2002年1月29日大盘最低见1339.20点，2003年1月6日大盘最低见1311.68点。
小结：由于第四次暂停新股发行时市场刚刚经历了1999年、2000年和2001年上半年的一波跨年度小牛市行情，大盘刚刚于2001年6月14日见顶2245.43点，正处在大盘见顶回落的初期，并且暂停新股发行周期较短，所以止跌效果并不明显。
第五次暂停IPO：2004年9月9日-2005年2月3日。2004年9月9日大盘跌1.91%报收1284.31点，2005年2月2日大盘涨5.35%报收1252.50点，期间，2004年9月13日大盘最低见1259.43点，2004年9月24日大盘最高见1496.26点，实现最大涨幅236.83点或18.81%；2005年2月3日华电国际171551.8万股A股登陆上交所，当天大盘跌0.81%报收1242.31点，此后，2005年2月25日大盘最高见1311.20点后开始大幅下跌。
第六次暂停IPO：2005年6月7日-2006年6月19日。2005年6月6日大盘涨2.05%报收1034.38点、最低见998.23点，2005年6月7日大盘跌0.33%报收1030.94点、最低见1029.54点，2006年6月16日大盘涨2.64%报收1574.47点，期间，2005年7月12日大盘涨3.43%报收1046.16点、最低见1004.08点，2006年6月2日大盘最高见1695.58点，期间最大跌幅为26.86点或2.61%、最大涨幅为691.50点或68.87%、收盘涨幅为543.53点或52.72%；2006年6月19日中小板中工国际4800万股A股登陆深交所，当天大盘涨0.75%报收1586.29点，此后，2006年7月大盘回调至1550点一线后，于2006年8月开始了横跨2006年、2007年的连续2年超级大牛市行情。
小结：这两次暂停新股发行的时机把握得恰到好处，尤其是2005年6月-2006年6月暂停新股发行长达1年，再加上2006年、2007年适逢国内GDP增长率达到顶峰时期，可以说，这一时期一年时间的休养生息为2006年、2007年超级大牛市奠定了良好的基础。而从市场成交来看，经过了低迷时期的2005年两市合计32433.3亿元的成交，此后两年呈现出爆发式的增长——2006年两市合计成交92378亿元、同比增长184.83%；2007年两市合计成交469405.3亿元、相比2005年增长1347.29%，其中，沪市成交309705.8亿元、相比2005年增长289899亿元或1463.63%。与此同时，沪市“601板块”国企大盘股也迎来了加速度扩容的黄金时期——粗略统计，目前沪市AB股总市值排名前50名个股中，有19家超级大盘股系这一时期发行、上市的新股，其中包括中石油、工行、中行、建行等千亿级总股本的超级大盘股IPO。而2006年6月19日恢复IPO至2007年底，沪市“601板块”新上市的国企大盘股数量更是高达40家左右，平均每月均有2家国企大盘股发行、上市。基本可以这样说，这一时期的IPO数量和IPO融资规模是此前5年总量的N倍——也就是说，2005年6月-2006年6月暂停IPO一年换来了2006年下半年和2007年全年IPO融资规模的成倍增长，用著名演员李丁那句著名的广告语说，就是：“一片儿顶过去五片儿，高钙片、水果味儿，（大盘）腰不酸、背不疼了，一口气上6楼（6000点），一点儿不费劲儿。”
第七次暂停IPO：2008年9月25日-2009年6月18日。受美国雷曼兄弟公司申请破产保护影响，2008年9月18日大盘最低见1802.33点，次日“三大救市利好”出台，A、B股和基金、权证全线涨停；2008年9月25日华昌化工4080万股A股登陆深市中小板，当天大盘见顶2333.28点后涨3.64%收报2297.50点，2009年6月18日大盘涨1.56%报收2853.90点、最高见2855.42点，期间，2008年10月28日大盘最低见1664.93点，暂停IPO之后大盘最大跌幅为632.57点或27.53%，相比前低下跌137.40点或7.62%，实现最大涨幅为1190.49点或71.50%、收盘涨幅为556.40点或24.22%。
小结：第七次暂停IPO发生在金融危机全面爆发之际，为期9个月。有意思的是，暂停IPO之后大盘持续上涨周期同样长达9个月。非但如此，市场活跃度也因为暂停新股扩容以及积极的财政政策和货币政策而大幅提升——统计显示，2009年沪深两市合计成交545444亿元，同比增长272823.4亿元或100.07%，相比2007年大牛市两市成交469405.3亿元增长76038.7亿元或16.199%。而这一成交水平也为此后的2010年、2011年A股市场IPO融资规模连续2年荣升全球第一打下了坚实的基础。
通过对七次暂停IPO之后的大盘走势、市场成交活跃度和此后IPO融资规模的梳理，我们不难发现这样一种规律：尽管暂停IPO对大盘指数的止跌作用并非立竿见影，但却在无形中封闭了大盘继续大幅杀跌的空间，并且无不催生了此后的涨升行情——譬如1994年11月-1995年10月三次暂停IPO持续周期10个月催生了1996年、1997年的小牛市行情乃至于1996年-2000年跨度长达5年的慢牛行情，2004年9月-2006年6月两次暂停IPO持续周期16个月催生了2006年、2007年的超级大牛市行情，2008年9月-2009年6月暂停IPO9个月催生了2009年的纠偏行情。尤为值得引起监管层足够重视的是，暂停IPO让二级市场休养生息之后，无论是市场成交活跃度还是IPO融资规模，均得到了大幅提升。由此，我们不难得出这样一种结论：暂停IPO给二级市场休养生息的机会并非证监会投保局所谓的行政管制手段，而是A股市场投、融资功能建设中必不可少的最重要一环，也是新股发行市场化进程中亟需引起足够重视的一种市场化手段，对A股市场融资功能的恢复和改善尤为有利，而杀鸡取卵式的新股扩容方式，非但不利于中国股市投资功能建设，而且对A股市场融资功能是一种人为的、严重的损害——从某种意义上讲，它无异于断了拟上市融资企业的“奶源”，对实体产业有百害而无一利。如此而已。（本文系给《金融博览·财富》杂志特稿，未经允许，请勿转载）
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二〇一二年八月三日一和居
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